Bitwise: Hầu hết công ty kho tài sản số (DAT) khó duy trì giá cao hơn coin cơ sở

Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise, cho biết rằng hầu hết các công ty kho tài sản số (Digital Asset Treasury – DAT) khó có thể duy trì mức giá cao hơn so với lượng coin mà họ nắm giữ. Ông lý giải rằng chi phí vận hành, hạn chế thanh khoản và rủi ro thực thi thường vượt trội so với các cách khả thi để công ty tăng giá trị crypto trên mỗi cổ phần.

Hougan đã trình bày một mô hình đánh giá DAT, bắt đầu bằng việc coi DAT là hữu hạn và cân nhắc các yếu tố kéo giá xuống dưới giá trị tài sản cơ sở, đồng thời chỉ ra vài phương cách, thường không chắc chắn, mà DAT có thể tăng crypto trên mỗi cổ phần.

“Đa số sẽ giao dịch với mức chiết khấu, chỉ một vài công ty xuất sắc mới giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản,” Hougan viết trên Twitter, giải thích lý do DAT phải “vượt rào cản cao.”

1/ I see a lot of bad analysis of DATs, or digital asset treasury companies. Specifically, I see a lot of bad takes on whether they should trade at, above, or below the value of the assets they hold (their so-called “mNAV”).

Here’s how I approach it.

— Matt Hougan (@Matt_Hougan) November 23, 2025

Yếu tố kéo giá DAT đi xuống

Hougan chỉ ra rằng phần lớn áp lực giảm giá của DAT xuất phát từ “tính thanh khoản kém, chi phí và rủi ro,” những yếu tố ông coi là “chắc chắn” trong toàn ngành.

Ông phân tích chiết khấu này thành ba phần:

Tính thanh khoản kém: Hougan đặt câu hỏi tại sao nhà đầu tư lại “trả giá đầy đủ hôm nay cho bitcoin mà chỉ nhận được sau một năm.” Khoảng cách giữa quyền sở hữu ngay lập tức và giao nhận trễ tạo ra mức giảm giá tự động, và mức giảm này càng lớn khi thời gian nắm giữ hoặc mức độ cản trở tăng lên.
Chi phí: Mọi khoản chi cho vận hành hay lương quản lý đều “phải trừ từ túi của bạn”.
Rủi ro: Nhà đầu tư phải tính đến khả năng công ty “gặp sai sót theo một cách nào đó.”

Những yếu tố này tạo nên mức chiết khấu cơ bản mà nhà đầu tư áp dụng cho DAT, trước khi cân nhắc bất kỳ đòn bẩy tăng giá nào.

Một số chiến lược hạn chế áp lực giảm

Hougan chỉ ra rằng chỉ một số chiến lược hạn chế được lực kéo giảm này, gồm bốn cách chính để DAT tăng crypto trên mỗi cổ phần: phát hành nợ, cho vay token, sử dụng quyền chọn (options), và mua tài sản với giá chiết khấu. Ông nhấn mạnh các chiến lược này chỉ hiệu quả trong điều kiện phù hợp và phải thực hiện mà không tạo ra rủi ro mới.

Ông cũng cảnh báo rằng “chi phí và rủi ro tích lũy theo thời gian,” nghĩa là áp lực giảm của một DAT kéo dài sẽ ngày càng lớn, trong khi lợi nhuận crypto trên mỗi cổ phần phải lặp lại theo chu kỳ.

Chuyển biến tâm lý thị trường

Nhận định của Hougan xuất hiện trong bối cảnh tâm lý đối với DAT đang thay đổi. Một số chuyên gia cho rằng quỹ ETF được quản lý có thể cung cấp giải pháp tiếp cận sạch hơn với ít biến số hơn.

Vào thứ Bảy, Nate Geraci, đồng sáng lập The ETF Institute, gọi các ETF crypto giao ngay là “kẻ hủy diệt DAT,” chấm dứt giai đoạn DAT phát triển nhờ “tranh thủ khe hở pháp lý.”

Phản hồi với Geraci, chuyên gia ETF cao cấp của Bloomberg, Eric Balchunas, cho rằng ETF thực tế cung cấp chức năng tương tự DAT nhưng “theo dõi tốt hơn,” nghĩa là phản ánh hiệu suất tài sản cơ sở rõ ràng hơn. Ông lưu ý rằng một số tổ chức chỉ có thể nắm giữ cổ phiếu hoặc trái phiếu, tạo ra một số trường hợp sử dụng còn lại cho các cấu trúc như MicroStrategy, nhưng đối tượng này “không đủ để nhiều công ty DAT phát triển mạnh.”